2021年，关于全球经济前景大讨论的焦点，是美国和其他发达经济体不断上升的通胀，是暂时的还是持久的。

主要中央银行和大多数华尔街研究人员都属于“暂时队”。他们将此问题归因于基数效应和暂时的供应瓶颈，这意味着高通胀率将迅速回落至央行 2% 的目标范围。

与此同时，由哈佛大学的劳伦斯·萨摩斯（Lawrence H. Summers）、剑桥大学皇后学院的莫哈末·埃利安（Mohamed A. El-Erian）和其他经济学家领导的“持久队”认为，通胀将保持高企，因为经济因过度的总需求而过热。

这种需求受到三种力量的推动：持续宽松的货币政策、过度刺激的财政政策，以及大流行期间家庭储蓄的迅速积累，一旦经济重新开放，就会导致需求被抑制。

我也属于持久队。但我认为，除了过度的总需求外，一些负面的总供给冲击也导致了通胀上升——实际上，导致了滞涨（随着通胀上升，增长放缓）。

对新冠的最初反应导致了封锁，对全球供应链造成了重大破坏，减少了工人的供应（在美国造成劳动力市场非常紧张的）。

今年又出现了两次额外的供应冲击：俄罗斯对乌克兰的野蛮入侵，推高了大宗商品价格（能源、工业金属、食品、化肥），以及中国对奥密克戎变体的“清零”政策，导致了另一轮供应链瓶颈。

央行陷两难

我们现在知道，“持久队”赢得了2021年的通胀大讨论。

在通胀飙升至接近两位数的情况下，美联储和其他央行已经承认问题不是暂时的，必须通过紧缩货币政策来紧急解决。

这引发了另一场大讨论：经济政策制定者能否为全球经济设计“软着陆”。

美联储和其他央行说，他们可以将政策利率提高到正好足以将通胀率拉低至 2% 的目标，又不会导致衰退的水平。

但我和许多其他经济学家怀疑这种金发姑娘情景——经济既不太热也不太冷——能否实现。所需的货币政策收紧程度，将不可避免地导致经济硬着陆，表现为经济衰退和失业率上升。

滞胀冲击既降低了增长又增加了通货膨胀，将使中央银行面临两难境地。如果他们的首要任务是对抗通胀，防止通胀预期出现危险的脱锚（工资-价格螺旋），那么他们就必须逐步退出非常规扩张性政策，并以可能导致硬着陆的速度提高政策利率。

但如果他们的首要任务是维持增长和就业，则需要更缓慢地实现政策正常化，冒通胀预期失灵的风险，为持续高于目标的通胀奠定基础。

六成几率硬着陆

因此，软着陆的情况看起来像是一厢情愿。

到目前为止，通胀的增长已经足够持久，只有严厉的政策收紧才能将其拉回目标范围。

以之前的高通胀经历为基线，我认为两年内硬着陆的概率在60%以上。

防止通胀失控

但是还有第三种可能情形。如今，货币政策制定者正在强硬地谈论如何对抗通胀，以防止通胀失控的风险。

但这并不意味着他们最终不会束手无策，让通胀率升至目标之上。

由于达到目标很可能需要硬着陆，因此他们最终可能会先提高利率，等到这种情况变得更有可能就退缩。

此外，由于系统中存在大量私人和公共债务（占全球GDP的348%），加息可能引发债券、股票和信贷市场进一步暴跌，这给中央银行提供另一个退缩的理由。

简而言之，对抗通胀的努力很容易使摧毁经济、市场或这两者。

央行适度的紧缩政策已经动摇了金融市场，主要股指接近熊市（较近期高点下跌 20%），债券收益率上升，信用利差扩大。

两年内可能衰退

然而，如果中央银行现在束手无策，其结果将类似于1970年代的滞胀，经济衰退伴生高通胀和通胀预期脱锚。

哪种情况最有可能？这完全取决于不确定因素的组合，包括工资-价格螺旋的持续性；政策利率必须上升到何种水平才能控制通货膨胀（通过制造商品和劳动力市场的疲软）；以及央行是否愿意为实现通胀目标而施加短期痛苦。

此外，乌克兰战争结果如何，以及对商品价格有何影响，还有待观察。

中国的新冠清零政策及其对供应链的影响，以及当前金融市场的调整也是如此。

历史证据表明，软着陆可能性很低。

这意味着要么硬着陆回归低通胀，要么发生滞涨。无论如何，未来两年衰退可能性很高。

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