名家专栏

中国的财政挑战/Project Syndicate

2022年11月02日

当中国的GDP增长低于目标时，历届政府都会依赖同样的工具——政府基础设施投资支出——来刺激经济，但是财政刺激措施能否成功则取决于其实施细节的正确与否。

在这方面存在两个突出的挑战：首先是融资，虽然中国的政策制定者依靠财政支出来协助实现官方增长目标，但他们对中央政府不断上升的杠杆比率和地方政府层面的道德风险感到不安，因此不愿通过一般公共预算来为基础设施投资筹集资金。

相反当局会动用包括地方政府特殊目的债券和卖地收入等其他“预算经费”。这些经费由“自筹资金”补充，主要通过发行市政债券、银行贷款和国有企业来获取。

这一融资结构的一个显著特点就是某个资金来源的成本越高昂，它在总融资中的占比就越大。因此（在投资者眼中毫无成本的）一般公共预算所占的份额很小。

据我估计2021年时这个份额为10.2%，其中中央政府拨款只占0.1%。而通过销售市政债券筹集的资金——这些资金要昂贵得多——则占到了基础设施总融资的30%以上。

这些由资本市场和商业银行筹集的资金，使得中国基础设施投资的成本远远高于必要水平。同时虽然中国选用的这一做法确保了中央政府赤字相对GDP的比例不至于太高，但却给地方政府预算带来了沉重负担，特别是由于基础设施投资通常是非营利性质且无法产生大量现金流。

中国经济

中央财政保持盈余

而中国中央政府的财政状况则比地方政府强大得多。事实上中央政府一直保有预算盈余，在2021年令人欣慰地达到GDP的5.1%，与此同时地方政府预算赤字相当于GDP的9.1%。这一基本模式即使在考虑了对地方政府的财政转移支付之后也能成立。

虽然将基础设施投资资金负担转嫁给地方政府确实化解了道德风险，但当前融资结构的高成本、复杂性和缺乏透明度正在导致地方政府债务达到不可持续水平，而中央政府终将为此付出高昂的代价。

在中国，有效实施扩张性财政政策的第二个主要障碍是地方政府特殊目的债券缺乏灵活性。在引入特殊目的债券时它被誉为基础设施投资的一种透明融资方式。它们（至少与自筹资金相比）相对便宜，因此也得到了地方政府的采纳。

但由于担心地方政府管理不善，中央政府对特殊目的债券的发行和使用进行了严格规定。首先地方政府不能直接发行特殊目的债券，而是必须向所属省级政府提交基础设施项目和预算，再由省政府选择提案上报给中央政府。

中央政府批准一个项目后，省政府才能发行特殊目的债券并将筹来的资金分配给相关下级行政部门。

资金错配束手无策

然而这些资金在下拨给相关地方政府之时，可能已经不再符合项目需求了，但地方政府和负责建设企业也对这种错配状况束手无策。从市场上筹集资金来填补缺口一般是不允许的。

令现行框架的更加僵化的是分配下来的资金，必须在发放特殊目的债券的当年使用——在很多情况下这是不可能的。同时特殊目的债券必须用其资助的项目所产生的收入来偿还。

由于缺乏灵活性，近年来很大一部分通过特殊目的债券筹集的资金都并未被使用。

中国以财政（和货币）扩张来应对低于目标增长的做法是正确的。但决定政策的方向只是第一步。抛开诸如新冠清零政策等非经济硬性约束不提，中国还必须通过化解融资不平衡和约束来强化执行。

尤其是中央政府应考虑通过一般公共预算和发行公共债券以及放松特殊目的债券规则，来亲自出手为更大份额的基础设施投资融资。

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贺锦丽下象棋 特朗普下跳棋/Project Syndicate##

2024年09月10日

作者：肯尼斯·罗格夫

无论是副总统贺锦丽还是前总统唐纳德·特朗普赢得11月的美国总统大选，这一结果无疑都将对美国的政治气候产生深远影响。

但由于特朗普对政策缺乏兴趣，而贺锦丽竞选团队又在努力转移人们对乔·拜登执政期间食品价格上涨的关注，因此大选结果会对经济产生多大影响还不好说。

到目前为止金融市场对大选基本保持着漠不关心的态度，这或许是因为投资者认为贺锦丽和特朗普都无法确保对国会参众两院的控制，从而限制了他们制定有意义立法的能力。由于民调和博彩市场都预测大选结果将异常接近，因此有理由认为政治僵局是最有可能出现的结果。但事实果真如此吗？在我看来民主党大获全胜的几率正在增加，而投资者最好对此予以关注。

自从拜登结束竞逐连任、贺锦丽开始崛起以来，共和党人——或者更准确地说是特朗普——似乎在下跳棋，而民主党人则在下国际象棋。虽然共和党内不乏敏锐的战略家，但该党领导人要么无视他们的建议，要么缺乏去足够的关注去予以落实。

赢取公众注意力

相比之下民主党的竞选活动却异常严谨，贺锦丽基本上不接受媒体采访，也不参加任何没有预先安排的活动，唯一的例外是她和竞选伙伴蒂姆·沃尔茨与一位极其赞同她的CNN记者进行了座谈以争取支持。事实证明贺锦丽的这一策略非常有效，她在精心准备的演讲中展现出了自身魅力和能量，并在首次接受采访时轻松顶住了压力。而主宰新闻圈十年的特朗普则发现自己已被边缘化，只能想方设法夺回公众的注意力。

如果民主党赢得白宫，守住参议院，并重夺众议院，贺锦丽就能颁布全面的经济改革。倘若能撤销参议院的阻挠议事程序规则（正如民主党人曾多次誓言的那样），那她的政府即使在微弱多数的情况下也能冲破共和党的抵制。

虽然这一策略无疑会为共和党人最终再度掌权时采取同样的手段埋下伏笔，从而可能导致长期动荡，但民主党领导层似乎对此并不感到担忧。

增税解决长期债务

尽管如此，获得行政和立法部门的控制权将使贺锦丽和民主党至少能够部分解决美国的赤字问题（预计2024年将达到1.9兆美元），以及通过急需的增税措施来解决长期债务问题。

贺锦丽已经提议提高对富人和企业的税收以便在未来十年内创造5兆美元新收入，但如果要在不增加赤字或不违背不对年收入低于40万美元者增税承诺的情况下实施其雄心勃勃的进步计划也是极不容易的。

虽然贺锦丽说她希望为特朗普和过去十年美国政治的“翻页”，但估计也不太清楚书的下一章会是什么样子。

当然特朗普也提出了增税建议，不过是以普遍征收10%进口关税和对中国商品征收60%关税的形式实现的。鉴于2023年美国进口的商品价值超过3兆美元，这种做法确实可以带来可观的收入。值得注意的是关税在征税体系薄弱的发展中国家很常见。

赤字难减

但尽管特朗普声称的方案与贺锦丽相反，但他提议的关税——虽然从技术上讲是对国外企业征收的——最终会导致美国消费者承受更高物价以及大多数成本。此外其他国家将不可避免地采取报复行动，从而进一步推高进口商品的成本。

特朗普和贺锦丽似乎都对减少赤字不感兴趣。贺锦丽的经济方案包含几项代价高昂的措施，比如恢复拜登政府的儿童税收抵免政策，为首次购房者提供补贴等。

考虑到贺锦丽作为加州进步民主党人的背景，人们怀疑她的支出议程最终将远远超出这些初步建议。

特朗普则承诺为所有人减税，发誓不仅要让低收入退休人员的社会保障福利免税，还要给富人减税，因为后者承担的税率更高因此应当受益最大。这种做法当然是鲁莽的。

美联储政策

在美联储问题上两位候选人之间的对比更加明显。贺锦丽承诺尊重美联储的独立性，不过她很可能会任命一些倾向于保持低利率的鸽派官员，甚至不惜冒着通胀上升的风险。

特朗普则建议总统应当在美联储的讨论中拥有“发言权”——这就让人回到了央行自治之前的时代。同时考虑到特朗普垄断对话的倾向，人们不禁要问其他人是否真的有机会发言。

理想的情况是双方都不会在11月大选中获得执行其意志的权力。

但如果有一方最终控制了白宫和参众两院，那么民主党的可能性要比共和党大得多。

尽管贺锦丽的任何胜利都将有利于美国的灵魂，但它对经济的意义却远非如此明朗。

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