投资者通常会以美联储为中心的视角来看待美元汇率。

尽管美联储去年的积极加息周期显然对美元有利，但该货币25%的超常升值应主要归功于通胀和地缘政治冲击。

因此，随着各界对通胀和不可遏制军事冲突的忧虑减弱，美元也开始走弱，为新兴市场经济体提供了急需的金融救济，同时减少了其他央行的政策收紧压力。

在2022年大部分时间里投资者，都在既削弱经济增长又推高通货膨胀的罕见合并冲击下四处避险。基于货币政策比常规情况更不稳定以及发达经济体之间的高度关联性（反映在几乎所有地方的大幅加息），固定收益、外汇和股票市场波动性上升，而作为世界主要储备货币的美元则作为安全避风港占了上风。

此外，虽然美联储在设定加息时间和幅度方面发挥了主导作用，但一系列独立冲击损害了亚洲和欧洲的增长。得益于自身能源独立性以及与这些冲击之间的地理距离，美国经济比大多数国家更不容易受到影响。

而欧洲则面临着失去其主要能源供应方的生存威胁。在各项情绪调查中信心指标的下降远远超过经济指标——这体现了欧洲资产的额外风险溢价。许多人担心俄罗斯能源供应被完全切断的尾部风险或是——更糟糕的——核事件。

俄乌战争也引发了一场能源贸易条件冲击，引发了需求的再平衡，因为亚洲和欧洲的碳氢化合物进口国正在寻找新的供应商，包括美国。

一些关键国家的政策也支撑了美元。直到2022年12月中国都在执行新冠清零政策，这在其境内和整个地区都造成了独立的负面需求冲击。

而英国去年9至100月的预算溃败为美元需求高峰做出了属于自己的特殊贡献，导致丽兹·特拉斯成为英国历史上任期最短的首相并短期拖低了欧元。

那么我们下一步应对美元作何期待？过去30多年的证据表明当通胀本身并非不确定性的主要来源时美元往往不会达到顶点，直到美国经济陷入衰退且美联储对经济衰退的应对在金融系统中的风险资产部分起作用后才会过峰下行。

相比之下，当美联储在1970至80年代初加息时美元峰值出现得更早。当时高通胀是增长的主要风险，也是政策和市场不确定性的主要来源。当通胀开始下降时政策和增长的不确定性都得到了缓解。

回归更高风险资产

市场最终恢复了信心，相信美联储有能力在不牺牲其低位稳定通胀承诺的情况下放宽政策以应对衰退风险。

随着通胀减退，增长预期将趋于改善，不确定性会下降，而美元也应如此。过往受益于快速累积加息而上涨的美元如今可能会在美国引领世界通胀回落时受到影响，因为美联储的行为往往会制约其他地方的利率变动步伐。

随着美联储接近暂缓——甚至可能结束——政策紧缩，所有其他央行都将准备放缓，最终也会暂停。这将吸引投资者撤出美元避风港以回归更高风险资产。

美元可能会提供相对较高的绝对利息收益率，但随着投资者在2022年实现一些增长后停止买入，这种收益状况将在2023年有所缩减。

就相对增长势头而言，美国并未像其他国家那样急剧放缓，主要是因为它与上述冲击的距离较远。但除非出现一些新的外生性冲击或乌克兰战争影响大量外溢，这种动力应该会在2023年发挥反向作用。

中国经济增长的下调和随后的汇率表现不佳明显拖累了更广泛的外汇市场。新冠清零政策的终结——至少在退出策略成功实现的情况下——可能是美元下行压力的一个重要来源。再加上中国经济增长预期的反弹，亚洲和欧洲的货币将成为以增长放缓和持续通胀为特征的美国经济的合理受益者。

当然爆发新意外冲击的风险依然存在。但除非这类风险真正出现，否则随着围绕通胀和货币政策波动的不确定性下降，美元贬值应会持续。对世界其他地区来说美元贬值堪称成本最低的经济刺激形式。这对全球增长来说是个好消息——只要它能持续下去。

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